ENObrigar a divulgar práticas sustentáveis muda o valor da empresa?
Entre 2016 e 2022, sete países emergentes, Brasil entre eles, passaram a exigir que as empresas abertas contassem o que fazem pelo meio ambiente, pelas pessoas e pela boa gestão (ESG). A pesquisa acompanhou 3.175 empresas em 11 países, de 2014 a 2023, para ver o que a lei fez com o valor delas. Explicada em 12 telas.
Uma coluna por país, de 2014 a 2023. O bloco vermelho aparece no ano em que a divulgação passou a ser obrigatória (Tabela 1). As alturas são iguais de propósito.
Contar o que a empresa faz custa dinheiro e também informa
Divulgar práticas ESG pode ser escolha da empresa ou exigência da lei. A diferença importa.
Cinco teorias de finanças disputam o efeito disso no valor da empresa. Ponha cada uma no prato da balança.
Classificação da Tabela 2 da dissertação. A teoria da agência aparece dos dois lados: o relatório pode vigiar os gestores ou servir à imagem deles.
Sete países passaram a exigir, cada um no seu ano
Malásia e Peru saíram na frente, em 2016. Brasil e Chile vieram por último, em 2022. África do Sul, Argentina, China e México não criaram a obrigação no período e servem de comparação.
Ano de início de cada regra segundo a Tabela 1 e a seção 3.1. Toque num país para ver a lei.
Os estudos anteriores não chegaram a um acordo
A dissertação reuniu quatro pesquisas parecidas, todas com o mesmo método que você vai conhecer na tela 07. Antes de virar o cartão, aposte: depois da obrigação de divulgar, o valor ou o preço das ações melhorou, piorou ou nada mudou?
3.175 empresas acompanhadas por dez anos
Empresas abertas não financeiras de 11 países emergentes, com dados de 2014 a 2023 (Capital IQ e Banco Mundial). Cada empresa aparece nos dez anos: são 31.750 observações.
- País emergente, segundo o Banco Mundial.
- Pelo menos cinco empresas não financeiras com nota de crédito da S&P em algum ano. Para o autor, quem tem nota de crédito se preocupa com o longo prazo.
- Patrimônio líquido positivo e ativo acima de US$ 1 milhão.
Cada ponto = 250 observações (uma empresa em um ano). Tabela C.1: 12.770 observações nos países com lei e 18.980 nos demais; empresas = observações ÷ 10 (conta nossa).
Duas réguas para o valor da empresa
A pesquisa mede o valor de dois jeitos. O múltiplo de mercado (market to book, MTB) diz quantas vezes o mercado paga pelo patrimônio contábil. O retorno total ao acionista (total shareholder return, TSR) soma o quanto a ação subiu no ano e os dividendos pagos.
Empresa inventada, com patrimônio contábil de R$ 5,00 por ação. Fórmulas da Tabela 4: MTB = valor de mercado ÷ patrimônio; TSR = (variação do preço + dividendos) ÷ preço inicial.
Médias e extremos da Tabela 5 (amostra completa). O traço preto em cada régua marca a média.
Em vez do nível, a pesquisa compara quanto cada grupo mudou
O método se chama diferença em diferenças (difference-in-differences, DID). Ele trata a lei como um experimento natural: compara a mudança no valor das empresas dos países que passaram a obrigar com a mudança nos países que não obrigaram.
ilustração Números inventados para mostrar a lógica. Na pesquisa, cada país tem o seu "depois" (o ano da sua lei), e o modelo controla o que é próprio de cada país e de cada ano. A premissa do método: sem a lei, os dois grupos teriam seguido a mesma tendência.
Olhando por cima, o valor parece cair com a lei
Na correlação simples, os anos com a lei valendo aparecem junto com múltiplos de mercado menores. No modelo da pesquisa, o sinal se inverte. Toque nos dois cartões.
Médias dos dois grupos em todos os anos, antes do pareamento (Tabela C.1). As barras comparam os grupos dentro de cada linha.
Com a lei, o valor subiu nas duas réguas
Nos quatro modelos, as empresas dos países que passaram a obrigar ganharam valor em relação às dos países que não obrigaram, sempre com significância de 1%. A hipótese da pesquisa se confirmou.
Coeficientes da Tabela 7 (modelos 1 a 4, p < 0,01). O TSR é uma fração do preço, então 0,1551 equivale a 15,5 pontos percentuais (conta nossa, pela fórmula da Tabela 4). Médias da Tabela 5.
Nem todo fator foi para o lado que a teoria previa
O modelo também leva em conta cinco características das empresas e dos países. Aposte em cada uma: ela faz o valor subir ou descer?
Sinal esperado pela teoria: Tabela 4. Sinal encontrado: Tabela 7, os mesmos nos modelos com e sem pareamento, todos com p < 0,01.
O pareamento aproximou os grupos, mas não os igualou
As empresas dos dois grupos eram diferentes. Para comparar parecidas com parecidas, o autor usou o pareamento por escore de propensão (propensity score matching, PSM): para cada observação dos países com lei, escolheu a mais parecida do outro grupo, sem repetir.
Refeito o modelo, o efeito continuou positivo e significativo a 1%, um pouco menor. Mas as diferenças entre os grupos diminuíram pouco: a governança do país quase não mudou.
Diferença padronizada entre os grupos, em % (viés), Tabela A.1. Zero = grupos iguais. A própria tabela marca que o desequilíbrio geral continuou alto depois do pareamento (indicadores B e R fora da faixa de referência).
O que muda para quem investe, divulga ou regula
Investidores
Entender que a divulgação obrigatória veio junto com ações mais valorizadas ajuda a decidir onde aplicar recursos.
Empresas
Saber que a divulgação obrigatória se associa a mais valor ajuda a decidir quanto capital pôr nos relatórios de sustentabilidade.
Reguladores e governos
Ajuda a avaliar essas regras, dosar incentivos e punições e atrair investimento estrangeiro para países emergentes.
Pesquisadores
Próximos passos: as normas IFRS S1 e S2 a partir de 2026 e medidas específicas de cada dimensão ESG (emissões, rotatividade, patentes verdes).
O que esta pesquisa não diz
- Poucos países cabem no critério. Só 11 emergentes tinham ao menos cinco empresas com nota de crédito da S&P. · segundo o autor
- A lei explica pouco do valor. O modelo responde por 1,6% das diferenças no múltiplo e 6,6% no retorno: o valor depende de muitas outras coisas. · observação nossa (Tabela 7)
- A premissa do método não foi testada no texto. A dissertação não mostra se os dois grupos seguiam a mesma tendência antes das leis, nem como o efeito evolui ano a ano. Brasil e Chile têm só dois anos depois da lei. · observação nossa
- Leis diferentes, um só evento. "Pratique ou explique", regras escalonadas e regras só para as 1.000 maiores entram como a mesma mudança. · observação nossa
Créditos
FERREIRA, Elton John. A relação entre a divulgação obrigatória das práticas sustentáveis e o valor das empresas: uma análise de países emergentes. Dissertação (Mestrado em Administração de Empresas) — Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2025. Orientadora: Profa. Dra. Michele Nascimento Jucá.
Pesquisa com apoio da CAPES. Dados da Capital IQ e do Banco Mundial; análise no Stata. Esta versão simplifica o trabalho para o público em geral; as fórmulas e as tabelas completas estão no texto original.