ENRende mais fazer ESG ou contar o que se faz?
Empresas do mundo todo investem em meio ambiente, social e governança (ESG). Isso dá retorno? A tese revisou 108 estudos e analisou 2.987 registros anuais de empresas do Brasil, China, Índia e África do Sul. Nesses mercados, o investidor premiou quem divulga bem suas práticas, não quem tem as melhores notas. Explicada em 10 telas.
Altura = efeito de cada nota no retorno ao acionista (coeficiente padronizado): +0,035, não significativo, e +0,165, significativo. Fonte: Tabelas 14 e 15.
ESG dá lucro? Os estudos não chegam a um acordo
Alguns estudos encontram ganho, outros nenhum efeito, outros perda. Para entender por quê, o autor vasculhou as bases Web of Science e Scopus atrás de artigos que testaram o que muda essa relação. De 610 artigos encontrados, 108, publicados de 2019 a 2023, entraram na análise.
Área dos círculos proporcional ao número de artigos. Os 108 artigos têm 320 autores e saíram em 76 periódicos. Triagem pelo protocolo PRISMA no Rayyan; busca encerrada em 18/12/2023. Fonte: seção 2.4.1.
Toque num ano. Artigos recentes tiveram menos tempo para ser citados; o autor lê a queda também como sinal de um campo sem consenso. Fonte: Tabela 2 e seção 2.5.1.
A resposta depende de quem comanda a empresa
Nos 108 estudos, o fator mais testado como moderador, aquilo que pode aumentar ou diminuir o efeito do ESG no resultado, foi o conselho de administração, seguido das características da própria empresa. Toque numa barra:
Das 20 lacunas apontadas na revisão, quatro guiaram o segundo estudo: mais medidas financeiras (inclusive o retorno ao acionista), separar E, S e G, juntar as notas de fazer e de contar e métodos mais robustos, com dados globais. Fonte: Tabela 8 e seção 2.9.
Altura = % das ocorrências de moderadores nos 108 estudos (os seis mais frequentes). Fonte: Figura 9 e seção 2.5.4.
% dos estudos por tipo de medida. O risco (volatilidade, risco de crédito) quase não aparece. Fonte: Figura 10 e seção 2.6.1.
Duas notas para a mesma empresa: o que ela faz e o que ela conta
A Bloomberg, base de dados usada por investidores, dá duas notas de ESG a cada empresa. O autor usou as duas, no total e por pilar: ambiental (E), social (S) e governança (G).
Desempenho ESG
O que a empresa entrega em cada pilar, pesado pelo que importa financeiramente. Escala de 0 a 10; média da amostra: 2,77.
Divulgação ESG
Quantos dados de ESG a empresa torna públicos. Escala de 0 a 100; média da amostra: 45,8.
Médias por pilar. Nas duas notas, a governança é o pilar mais alto. Fonte: Tabelas 11 e 12.
E o resultado financeiro? A tese usa quatro medidas: duas olham para o mercado, duas para a contabilidade. Toque para virar:
Médias da amostra antes da padronização. Fonte: Tabelas 11 e 12.
2.987 registros anuais de empresas em quatro países
Empresas de capital aberto dos BRICS com notas ESG e dados financeiros na Bloomberg, de 2016 a 2023. Cada empresa em cada ano é um registro. A Rússia ficou de fora: com as sanções após a invasão da Ucrânia, os dados deixaram de estar disponíveis.
Registros por setor. A China responde por dois terços da amostra (1.967 de 2.987). Fonte: Tabelas 9 e 10 e seção 3.4.
Empresas que lucram mais podem investir mais em ESG, e não o contrário. O método em dois estágios (2SLS) isola a parte da nota que não reflete o próprio resultado e compara empresas do mesmo setor e ano.
Variáveis padronizadas: as próximas telas dizem quanto o resultado muda, em desvios-padrão, quando a nota sobe um desvio-padrão.
Fazer, sozinho, não move o ponteiro. Contar, sim.
Com a nota total de desempenho, nenhuma medida de retorno ou de lucro melhorou. Com a nota total de divulgação, subiram o retorno ao acionista, o ROA e o ROE. Para o autor, em mercados com regras frágeis e pouca informação, divulgar funciona como um sinal para o investidor. Compare:
Coeficientes padronizados do 2SLS: quanto a medida muda, em desvios-padrão, quando a nota sobe um desvio-padrão (cerca de 1,2 ponto de 0 a 10 no desempenho; cerca de 12 pontos de 0 a 100 na divulgação). *** p < 0,01; ** p < 0,05. Fonte: Tabelas 14 e 15 (modelos 1.1 a 1.4 e 2.1 a 2.4).
A governança é o pilar que rende de forma mais constante
Separando as notas em ambiental, social e governança, a divulgação de governança é a única que melhora as quatro medidas, e a governança nunca puxa o resultado para baixo. O social não faz diferença no desempenho; na divulgação, ajuda o retorno ao acionista mas reduz o valor de mercado. Explore:
Ver como tabela
Altura = tamanho do coeficiente; cor = direção. Toque num bloco. Fonte: Tabelas 14, 15, 17 e 18.
Divulgar ajuda até certo ponto
A relação não é uma linha reta. Para o retorno ao acionista, o ROA e o ROE, a curva da divulgação sobe, chega a um pico e desce: divulgar demais deixa de render. O valor de mercado faz o contrário: pune quem fica no meio. O autor chama isso de efeito "demais de uma coisa boa". Mova a nota:
Curvas recalculadas por nós a partir dos coeficientes da Tabela 16, com as demais variáveis na média; eixo de −2 a +2 desvios-padrão. Notas de 0 a 100 (ou 0 a 10) aproximadas pela média e desvio da Tabela 11. Linha tracejada: significativa só a 10%. Fonte: Tabela 16 e Figuras 19 e 20.
A zona cinzenta: ficar no meio do caminho é o pior lugar
Quando o autor juntou as duas notas no mesmo modelo, apareceu uma zona cinzenta: com divulgação entre baixa e média, o retorno ao acionista, o ROA e o ROE previstos ficam abaixo da empresa média. No alto da divulgação, o melhor retorno ao acionista e o melhor ROE vêm com desempenho médio, não máximo. Posicione uma empresa:
Curvas recalculadas por nós a partir da Tabela 19 (modelos 6.5 a 6.8), com as demais variáveis na média; reproduzem a Figura 21 da tese. Desempenho baixo, médio e alto = −1, 0 e +1 desvio-padrão. Neste modelo conjunto, a curva da divulgação tem outra forma que na tela 08, em que ela aparece sozinha: leia as curvas como tendências, não como regra fixa.
Divulgar com coerência, sem parar no meio do caminho
Para gestores
Divulgar ESG de forma integrada, cobrindo os três pilares, e coerente com o que a empresa de fato faz. Divulgação sem substância expõe a acusações de greenwashing. Evitar o engajamento morno da zona cinzenta.
Seção 3.6.3Para investidores
Olhar o retorno ao acionista junto com ROA e ROE: o mercado pode premiar o discurso antes de o lucro aparecer. A governança é o pilar que gera valor de forma mais constante.
Seção 3.6.3 e capítulo 4Para reguladores
Padronizar os relatórios ESG, exigir verificação independente e coibir a divulgação apenas simbólica, para que o que se conta reflita o que se faz.
Seção 3.6.3O que esta pesquisa não diz
- Só empresas listadas, e sem a Rússia. Empresas fechadas e médias ficaram de fora. · segundo o autor
- Uma só fonte de notas. As notas da Bloomberg podem não captar aspectos qualitativos; vale comparar com MSCI ou Refinitiv. · segundo o autor
- A pandemia não foi isolada, e a revisão cobriu 5 anos e duas bases. · segundo o autor
- Dois terços dos registros são da China, e os efeitos são pequenos (décimos de desvio-padrão). O 2SLS reduz, mas não elimina, a dúvida sobre causa. · observação nossa
Créditos
CARDILLO, Marcos Alexandre dos Reis. ESG/CSR measures impacting financial performance: an analysis of moderating variables. Tese (Doutorado em Administração de Empresas) — Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2025. Orientador: Prof. Dr. Leonardo Fernando Cruz Basso.
Artigo 1 publicado: Cardillo & Basso (2025), Journal of Innovation & Knowledge, 10(1), 100648. doi.org/10.1016/j.jik.2024.100648
Tese escrita em inglês, com apoio da CAPES. Dados da Bloomberg e do Banco Mundial; análise por 2SLS no Stata. Esta versão simplifica o trabalho para o público em geral.