ENO que faz um fundo imobiliário render bem?
Com um fundo imobiliário, qualquer pessoa compra um pedaço de prédios, galpões e shoppings pela bolsa. A tese mediu a eficiência de 102 desses fundos entre 2012 e 2023 (quanto retorno entregam para o risco que correm) e testou uma regra popular: escolher fundos pelo dividend yield. O que mais pesou foi o próprio fundo, não a economia. Explicada em 12 telas.
Um fundo imobiliário divide imóveis em cotas negociadas na bolsa
O fundo junta o dinheiro de muitos cotistas e um gestor aplica em imóveis ou em títulos ligados a imóveis. Quem compra cotas ganha de duas formas: com os rendimentos distribuídos e com a valorização da cota.
Seções 1 e 3.1. O IFIX, índice dos fundos imobiliários da B3, existe desde 2012 e reúne os fundos mais negociados. Ao lado, os três grandes tipos que a tese usa no terceiro artigo.
Quase tudo o que se sabia vinha de fora do Brasil
A autora vasculhou duas grandes bases de artigos científicos (Web of Science e Scopus) atrás de estudos sobre o desempenho de fundos imobiliários e leu a fundo os 23 que sobraram. Nenhum usava dados da América Latina, e quase todos usavam o mesmo tipo de estatística.
Seções 2.3 e 2.4. Daí saíram as duas apostas da tese: medir a eficiência com outro método (a DEA, próxima tela) e olhar o tipo de imóvel e o efeito momento, pouco estudados.
Eficiente é o fundo que rende mais para o mesmo risco
A tese usou a Análise Envoltória de Dados (DEA): os melhores fundos de cada ano desenham uma fronteira, e cada fundo recebe uma nota de 0 a 1 conforme a distância até ela. O risco entra de duas formas: a oscilação total da cota e a oscilação que acompanha o mercado (base dos índices de Sharpe e de Treynor).
Dados da Economática e da B3, 2012 a 2023. A versão da DEA usada (com o Range Directional Model) aceita retornos negativos. Quando faltava um dado, a autora usou a média do próprio fundo.
Ilustração nossa Fundos e números inventados, com uma régua de risco só. Na tese, a fronteira usa as duas medidas de risco ao mesmo tempo.
A nota média ficou perto de 0,46 e só caiu de forma clara em 2019
De um ano para outro, a eficiência média dos 102 fundos quase não mudou. A exceção foi 2019: a média caiu para 0,406 e as notas ficaram muito mais espalhadas. Em 2020, ano em que a Selic chegou à mínima de 2%, veio a melhor média da série.
Depois de um ajuste das medidas de risco (a tese chama de “orientado às entradas”), a média subiu um pouco em todos os anos, e o teste estatístico (t pareado) indicou diferença significativa em cada um.
O índice do mercado oscilou muito mais que a média dos fundos
A autora calculou a mesma nota de eficiência para o IFIX, o índice que resume o mercado de fundos imobiliários. A nota do índice subiu e desceu de um ano para outro, enquanto a média dos fundos ficou quase parada.
A Tabela 3.5 também traz 2024 (nota 0), fora do período do estudo, que não mostramos. A tese não explica por que o índice tem notas tão abaixo das dos fundos; compare a forma das linhas, não o nível.
Os fundos de lajes corporativas tiveram as notas mais parecidas entre si
A B3 classifica os fundos em oito tipos de ativo. A nota típica muda pouco de um tipo para outro; o que muda é o quanto os fundos de um mesmo tipo diferem. Para a autora, lajes corporativas e shoppings mostram gestões mais estáveis, com contratos longos e valores altos. Toque num tipo.
Valores aproximados (~), lidos do Gráfico 3.5. A caixa vai do primeiro ao terceiro quartil (a metade do meio dos fundos); o traço é a mediana. Fundos isolados bem abaixo das caixas (alguns com nota perto de zero, sobretudo em títulos e valores mobiliários, híbridos e logística) não aparecem.
Os seis de maior melhora e os seis de maior piora, como a tese lista. A maioria dos 102 ficou com inclinação perto de zero (Gráfico 3.4). Isto não é recomendação de investimento.
Só um fator teve efeito claro sobre a nota
A autora comparou a nota de eficiência com onze indicadores: oito do próprio fundo e três da economia, num modelo que compara cada fundo com ele mesmo ao longo dos anos. Antes de ver, aposte:
A regra testada: comprar os fundos cujo dividend yield mais subiu
O dividend yield (DY) é quanto o fundo pagou em 12 meses dividido pelo preço da cota. A ideia de momento diz que quem vai bem continua indo bem por um tempo. A autora ordenou os fundos pela variação do DY e montou carteiras com os de cima (“vencedoras”) e os de baixo (“perdedoras”).
Carteiras com pesos iguais, refeitas todo mês e comparadas com o IFIX e com a Selic. Três estratégias: comprar as vencedoras (V), vender as perdedoras (P) ou fazer as duas coisas ao mesmo tempo (VP). Tijolo: imóveis físicos; papel: títulos de crédito imobiliário (CRI); FOF: cotas de outros fundos.
No tijolo, as “perdedoras” renderam mais que as “vencedoras”
Se o momento valesse, as carteiras vencedoras deveriam render mais. Nos fundos de tijolo, aconteceu o contrário em todas as janelas: as perdedoras tiveram retorno médio positivo e crescente (até 1,47% na janela de 12 meses) e as vencedoras, negativo.
Leitura nossa No tijolo, os fundos cujo DY subiu menos (ou caiu) renderam mais, o que lembra uma volta à média, e não momento. A autora lê o resultado como “capacidade de recuperação” dos fundos de tijolo.
Nenhuma das 45 estratégias passou no teste estatístico
Três estratégias, três tipos de fundo e cinco janelas dão 45 combinações. A autora testou se o retorno de cada uma superava o do IFIX. Em nenhuma a diferença foi grande o bastante para descartar o acaso: o menor valor-p foi 0,325, longe do 0,05 usual.
A mais promissora foi comprar as vencedoras de papel com janela de 12 meses (+1,2% em média), que a autora vê como “tendência” sem significância. Para ela, separar os fundos por tipo pode ter diluído o efeito, e o mercado recente pode estar precificando melhor o DY.
Olhe o fundo e o tipo de imóvel antes do dividendo
Para gestores
A eficiência dependeu mais de fatores internos (o tipo de ativo e a gestão do risco) do que de juros e inflação. Fundos muito negociados tiveram notas menores; a autora sugere que uma base de cotistas estável favorece estratégias de longo prazo.
Para quem investe
Compare fundos pelo retorno ajustado ao risco e dentro do mesmo tipo de imóvel. A variação do dividend yield, sozinha, não garantiu ganho no período estudado. Esta página não é recomendação de investimento.
Para pesquisadores
Estudar como diferentes formas de gestão afetam a eficiência, incluir características dos imóveis (localização, tamanho, perfil da região) e usar séries mais longas, que cubram ciclos completos.
O que esta pesquisa não diz
- Associação, não causa. Que fundos mais negociados tenham notas menores não prova que a negociação reduz a eficiência. · observação nossa
- Só o passado. Dados históricos não preveem crises nem eventos extraordinários; gestão e estratégia de longo prazo são difíceis de medir. · segundo a autora
- Os imóveis ficaram de fora. Localização, tamanho e perfil da região não entraram na nota. · segundo a autora
- Dados faltantes pela média. Trocar valores ausentes pela média do fundo deixa as séries mais lisas e pode esconder oscilações. · segundo a autora
- Números para conferir. O texto situa a queda da eficiência em 2016, mas as tabelas a mostram em 2019; seguimos as tabelas. No artigo 3, a tese não diz se as carteiras usam o corte de 10%, 20% ou 30% dos fundos. · observação nossa
Créditos
CUNHA, Talita Ferreira. Performance financeira de fundos de investimentos imobiliários brasileiros: estratégias e modelos de avaliação. Tese (Doutorado em Administração de Empresas) – Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2025. Orientador: Prof. Dr. Leonardo Fernando Cruz Basso.
Pesquisa com bolsa de estudos da Caixa Econômica Federal. Dados da Economática, da Comdinheiro e da B3. Esta versão simplifica o trabalho para o público em geral; as tabelas completas estão no texto original.