ENA nota do regulador muda a dívida das empresas de energia?
Nos EUA, uma comissão de cada estado decide quanto a empresa de energia pode cobrar, e uma agência dá nota ao clima dessas comissões, de 1 (risco menor) a 9 (risco maior). A tese acompanhou 137 empresas de 2012 a 2023 para ver se a nota pesa na hora de se endividar. Em 12 telas.
Ilustração com o coeficiente da tese (Tabela 16): a nota acesa muda de 1 a 9 e a dívida prevista, partindo da média de 46,9% do capital, muda menos de 0,1 ponto percentual por nota.
Quem decide quanto a empresa de energia pode cobrar é uma comissão do estado
As distribuidoras privadas de energia dos EUA são monopólios regulados. Para mudar a tarifa, abre-se um processo na comissão de serviços públicos do estado (o rate case). Siga os três passos.
Tabelas 1, 2 e 4 da tese (dados da EIA, 2022). A pilha usa a receita das grandes distribuidoras privadas (US$ 381,1 bilhões); a divisão por US$ 100 é conta nossa e soma 99,9 por arredondamento.
Os estudos anteriores apontam para os dois lados
Pela teoria clássica, quem corre mais risco deve se endividar menos. Com regulação, porém, a dívida também pode virar ferramenta. Ligue e desligue os argumentos e veja para onde pende a balança.
ilustração A balança só conta argumentos; não mede a força de cada um. Os argumentos resumem as seções 2.3 e 3 da tese. A tese aposta no lado esquerdo: mais risco, menos dívida (hipótese 1).
Uma agência dá a cada estado uma nota de risco regulatório, de 1 a 9
A Regulatory Research Associates (RRA, da S&P Global) avalia mais de 30 indicadores, como os retornos que a comissão costuma autorizar e o resultado dos processos de tarifa. A nota pensa no investidor: 1 é o clima mais favorável; 9, o mais arriscado.
(risco menor)na médiaabaixo da média
(risco maior)
Toque num estado. Apêndice B: nota de fim de ano do estado onde a empresa mais atua. Média 4,72 e desvio-padrão 1,67 (Tabela 14). Nebraska e o Distrito de Columbia não têm empresa na amostra (ladrilhos vazados).
Em 17 estados e na capital, a venda de energia ganhou concorrência
Desde os anos 1990, parte dos estados separou quem gera a energia de quem a entrega. A tese divide os estados em três grupos.
Altura = número de empresas da amostra no estado (Apêndice A); toque num estado para ver quais são. Grupos pelas Tabelas 7 e 8. Nota média ponderada pelo número de empresas, 2012 a 2023: conta nossa com o Apêndice B.
A tese acompanhou 137 empresas por 12 anos
A busca partiu de todas as empresas de energia reguladas da base S&P Capital IQ Pro. Ficaram as distribuidoras privadas de eletricidade que operam de fato, não as controladoras, e que tinham dados. Toque nas etapas.
Tabela 9, seção 4.2 e Apêndice A. Os pontos mostram contagens: a tese não diz quais são as seis empresas de capital aberto. As categorias da Tabela 9 somam 3.478, duas a mais que o total impresso.
Em média, a dívida é 47% do capital dessas empresas
A tese mede o endividamento como a fatia da dívida no capital: dívida ÷ (dívida + patrimônio), pelos valores do balanço. Monte uma empresa e compare com a amostra.
Tabela 14, Apêndice C e seção 5: média 46,9%, desvio-padrão 7,8 pontos, mínimo 3,0% e máximo 81,2%. Nos processos de tarifa de 2012 a 2023, o capital próprio autorizado foi 50,95% do total, ou cerca de 49% de dívida (dado citado pela tese).
A tese testou três hipóteses sobre o risco regulatório
Os modelos comparam cada empresa com ela mesma ao longo dos anos (efeitos fixos) e levam em conta tamanho, lucro, ativos fixos, investimento e a dívida típica do setor. Antes de ver, aposte: os dados confirmaram cada hipótese?
Quanto muda a dívida a cada ponto a mais na nota
Tabelas 16, 19, 20 e 22 (coeficientes × 100, conta nossa). Uma faixa que cruza o zero quer dizer que os dados não distinguem o efeito de nenhum efeito. Para comparar: 1 ponto percentual a mais de rentabilidade vem com 0,45 ponto a menos de dívida (tela 9).
O que mexe na dívida é o lucro e o investimento da empresa
No mesmo modelo, dois fatores da própria empresa passaram no teste. Com mais lucro, a dívida cai: a empresa usa primeiro o próprio dinheiro, como prevê a teoria da hierarquia de fontes (pecking order). Com mais investimento, a dívida sobe. Mexa nos controles.
ilustração nossa Com os coeficientes do modelo final (Tabela 16 e Apêndice D), partindo da média da amostra (46,9%): é o efeito dentro da mesma empresa ao longo do tempo. Tamanho, ativos fixos e dívida típica do setor ficam parados (sem efeito claro a 5%; o tamanho foi só uma pista, p = 0,081). Barra listrada: puxa a dívida para baixo; cinza: sem efeito claro, com a faixa de 95% em volta.
A dívida volta ao alvo devagar, cerca de 16% por ano
Quando uma empresa se afasta da dívida que considera ideal, ela não corrige de uma vez. No modelo dinâmico da tese, 84% da dívida de um ano se repete no seguinte, e a distância até o alvo cai 16,1% a cada ano. Já a mudança da nota de um ano para o outro não explicou esse ajuste (p = 0,72).
ilustração nossa Uma empresa que começa 10 pontos acima do alvo, com o coeficiente da dívida do ano anterior (Tabela 22 e Apêndice F). As três opções são os modelos do Apêndice F, que só mudam os instrumentos (as defasagens usadas para contornar o vaivém entre dívida passada e presente). O autor escolheu o modelo com menos instrumentos (42, abaixo das 132 empresas); nele, o teste de Hansen (p = 0,007) acusa possível problema nos instrumentos, o que o autor reconhece.
Olhando todas juntas, mais risco anda com um pouco mais de dívida
Por que a ligação some? Primeiro, um palpite: em quantas viradas de ano a nota do estado da empresa mudou?
Uma coluna por estado com empresa na amostra, uma linha por ano (Apêndice B). Contagens de mudanças, pesos por empresa e desvios-padrão: contas nossas com os Apêndices A e B.
O que muda para quem regula, administra ou investe
Reguladores
A percepção de risco regulatório não mexeu no endividamento das empresas no curto prazo. Para o autor, isso pode vir da rigidez das instituições ou da proteção que a estrutura dos grupos dá às subsidiárias.
Gestores das empresas
A estrutura de capital seguiu os fundamentos internos: o lucro (mais lucro, menos dívida) e o investimento (mais investimento, mais dívida), mais do que o clima do estado.
Investidores
Para avaliar a dívida de uma distribuidora, a nota do estado sozinha diz pouco; o desempenho e o plano de investimento da empresa dizem mais.
Pesquisadores
Próximos passos sugeridos: ler os processos de tarifa com análise de texto, medir fatores políticos (troca de comissários, opinião pública, lobby) e seguir o dinheiro entre as subsidiárias de um mesmo grupo.
O que esta pesquisa não diz
- Uma nota não conta tudo. A nota da RRA pode não captar todas as nuances do comportamento das comissões, e o estudo cobre um setor e um período. · segundo o autor
- A nota quase não muda. Mudou em 18% das viradas de ano, quase sempre de 1 ponto. Comparando cada empresa com ela mesma, sobra pouco movimento para medir. · observação nossa
- Sem efeito claro não é efeito zero. Indo da nota 1 à 9, o intervalo de 95% vai de 4,8 pontos a menos a 3,8 a mais de dívida (conta nossa). · observação nossa
- O ritmo do ajuste depende do modelo. Com outros instrumentos, cai de 16% para cerca de 6% ao ano, e o modelo escolhido não passa no teste de Hansen. · observação nossa
Créditos
SANTOS, Guilherme Spiazzi dos. Capital structure under regulatory risk in the U.S. electric industry. Tese (Doutorado em Administração de Empresas), Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2025. Orientador: Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura. Coorientador: Prof. Dr. Manuel José da Rocha Armada.
Pesquisa com apoio da CAPES e estadia de pesquisa na Universidade do Minho (Portugal). Dados da S&P Capital IQ Pro e da EIA; análise no Stata. Esta versão simplifica o trabalho para o público em geral; as fórmulas e as tabelas completas estão no texto original, escrito em inglês.